Milton Friedman, el arquitecto del monetarismo moderno, nos legó una de las propuestas más seductoras y, a la vez, más controvertidas de la macroeconomía: la Regla del K-por ciento. Su tesis era aparentemente irrebatible por su sencillez: si la masa monetaria (M) crece a un ritmo fijo anual de entre el 3% y el 4% -equivalente al crecimiento potencial del PIB real-, la economía alcanzará el nirvana de la inflación cero. Sin embargo, al diseccionar esta propuesta bajo la visión actual y la teoría de la endogeneidad, la «regla de oro» de Friedman se revela más como un dogma de fe que como una verdad científica.
La Ecuación cuantitativa de Fisher
El edificio teórico de Friedman se sostiene sobre la famosa Ecuación de Intercambio de Irving Fisher: M V = P Y. Para que Friedman tuviera razón al afirmar que un aumento de M del 3% resultase en una estabilidad de precios (P), debía asumir dos premisas que hoy consideramos falaces. La primera es que la velocidad del dinero (V) es estable o predecible. Friedman visualizaba la velocidad como un reflejo de hábitos institucionales lentos de cambiar. Pero la realidad del siglo XXI ha pulverizado esta idea. La innovación financiera, desde la banca digital hasta los criptoactivos, ha convertido a V en una variable errática. Si la velocidad cae bruscamente (como ocurrió tras la crisis de 2008), un aumento del 3% en la masa monetaria no genera estabilidad, sino una presión deflacionaria que puede asfixiar la economía.
La ruptura total entre M y P. El dinero no va para comprar el pan
La segunda gran incongruencia reside en la supuesta relación directa y mecánica entre la masa monetaria y el nivel de precios. La tesis de Friedman postula que el dinero inyectado fluye directamente hacia la economía real, presionando los precios de bienes y servicios. No obstante, las últimas décadas han demostrado una ruptura total entre M y P.
Hemos visto periodos de expansión monetaria masiva que no se tradujeron en inflación de consumo, sino en una inflación de activos financieros. El dinero no fue a comprar pan, sino a comprar acciones, bonos e inmuebles, creando burbujas que la teoría de Friedman no alcanzaba a procesar. Al ignorar dónde se deposita el dinero, su regla del 3% pierde toda capacidad de anclaje real.
Ignorar la Endogeneidad
Pero quizás la falacia más profunda es la creencia de que el banco central tiene un control total sobre M. Friedman trataba la moneda como una variable exógena (impuesta desde fuera). La economía moderna nos enseña lo contrario: el dinero es mayoritariamente endógeno. Son los bancos comerciales, a través de la concesión de crédito, quienes crean la mayor parte del dinero en respuesta a la demanda de empresas y familias. Un banco central que intente imponer un crecimiento fijo del 3% se encontrará con que, o bien está restringiendo el crédito necesario para el crecimiento, o bien está intentando inyectar liquidez que nadie desea pedir prestada (la analogía de «empujar una cuerda»).
La insistencia de Friedman en una regla fija era, en realidad, un intento político de maniatar a los bancos centrales para evitar la arbitrariedad. Pero al basarse en una velocidad del dinero mítica y en una visión exógena del crédito, su propuesta se convierte en una incongruencia técnica. La economía no es un motor de relojería que se ajusta con una vuelta de llave anual del 3%; es un sistema orgánico donde el dinero fluye según las expectativas, la confianza y la demanda de crédito, variables que ninguna regla fija podrá jamás capturar.
El BCE nació, en gran medida, bajo una inspiración monetarista que ha tenido que ir abandonando por la fuerza de los hechos. Si alguien tuviese alguna duda, basta con recabar datos del Banco Central Europeo sobre la masa monetaria M3, para contrastar con la teoría de Friedman (desacoplamiento entre M3 e Inflación).
La ecuación cuantitativa de Fisher:
MV=PY
sigue siendo hoy una herramienta válida para comprender la relación entre dinero, actividad económica y precios. Sin embargo, uno de los errores más frecuentes es interpretar esta ecuación de forma mecánica, como si un aumento de la masa monetaria (M) produjera automáticamente un incremento proporcional de los precios (P). La realidad económica es más compleja, y la clave reside precisamente en la variable más discutida del modelo: la velocidad del dinero (V).
Milton Friedman construyó gran parte de su teoría monetarista sobre la idea de que la velocidad del dinero era relativamente estable o, al menos, suficientemente predecible. Bajo ese supuesto, controlar el crecimiento de M permitiría controlar la inflación. Sin embargo, las transformaciones financieras de las últimas décadas —globalización, digitalización bancaria, innovación financiera, expansión del crédito y políticas de expansión cuantitativa— han demostrado que V puede variar de forma intensa y prolongada.
La crisis de 2008 constituye el mejor ejemplo. Los bancos centrales expandieron enormemente la masa monetaria, pero gran parte de ese dinero quedó inmovilizado en reservas bancarias o balances financieros. Es decir, el dinero existía, pero no circulaba con suficiente intensidad hacia la economía real. En términos de la ecuación de Fisher, el aumento de M fue compensado por una fuerte caída de V, evitando inicialmente un aumento significativo de P.
Por tanto, la inestabilidad de la velocidad monetaria no invalida la ecuación cuantitativa; lo que cuestiona es la interpretación simplista de que el control de la oferta monetaria garantiza automáticamente la estabilidad de precios. La ecuación sigue cumpliéndose porque es una identidad contable. Lo que cambia es el comportamiento de sus variables.
Ahora bien, tampoco puede concluirse que la creación monetaria carezca de consecuencias inflacionarias. La velocidad del dinero puede frenar o retrasar temporalmente el efecto de un aumento de M, pero no eliminarlo indefinidamente. Si la liquidez acumulada termina entrando en circulación y la producción real (Y) no crece al mismo ritmo —algo lógico dado que la capacidad productiva tiene límites físicos, tecnológicos y laborales—, el ajuste acaba trasladándose a los precios.
En otras palabras, la caída de V puede absorber temporalmente el exceso monetario, pero no hace desaparecer el desequilibrio potencial entre dinero y producción real. A largo plazo, si la expansión monetaria supera de forma persistente el crecimiento de la economía, la presión inflacionaria tiende a emerger, ya sea en bienes y servicios o en activos financieros como vivienda y bolsa.
La experiencia reciente demuestra precisamente eso: el problema no era que la ecuación de Fisher fuese errónea, sino asumir que la velocidad del dinero permanecía estable en un sistema financiero moderno y altamente dinámico.
Y la experiencia estadounidense muestra que el crecimiento de la masa monetaria ha superado durante largos períodos al crecimiento del PIB real. Mientras la velocidad monetaria cae o la liquidez permanece atrapada en el sistema financiero, el impacto sobre el IPC puede moderarse temporalmente. Sin embargo, dado que la capacidad productiva no crece indefinidamente al ritmo de la expansión monetaria, el exceso de liquidez termina trasladándose, con el tiempo, a los precios de bienes, servicios o activos financieros.
La caída de la velocidad monetaria tras 2008 no eliminó el efecto inflacionario de la expansión monetaria, sino que modificó su canal de transmisión. Inicialmente, la liquidez se dirigió principalmente hacia activos financieros e inmobiliarios, generando inflación patrimonial. Más adelante, cuando parte de esa liquidez alcanzó la economía real en un contexto de restricciones productivas y recuperación de la demanda, la presión inflacionaria terminó reflejándose también en bienes y servicios.
En primer lugar, la mal llamada ecuación cuantitativa o del dinero de Fisher es una identidad no una igualdad, seguro que sabes que la diferencia es que la identidad es por definición sin que explique nada sobre su comportamiento, es como el Activo=Pasivo+PN, que no explica cómo va la empresa, pero se cumple siempre. Fisher (y Newcomb, anteriormente) apunto que la velocidad de circulación tiende a ser constante, cosa que es totalmente falsa, de hecho desde 2008 la velocidad del dinero ha bajado bastante. Pensar que le demanda es otra constante en los tiempos que corrieron después de 1911 es estar empanado de forma constante, por eso no se cumple. Friedman, quiso posteriormente crear una especie de función de demanda del dinero: otro fracaso por inventar lo que no pasa. Ahora viene lo mejor, Irving Fisher se arruinó totalmente en 1929 y sus correligionarios le comentaban que la barca oscila un poco hasta llegar -de nuevo- al equilibrio y él les respondió que la barca no oscila, que ha volcado. Su famoso artículo de 1933 no deja lugar a dudas, pero Friedman siguió erre que erre. Ya ves, no es sólo la velocidad del dinero, la demanda tiene variaciones por el atesoramiento creando finalmente, desempleo. Con los 3 billones de euros que se insuflaron a la economía por los conductos adecuados, no creó una gran inflación. Pero esta parte la entiendes mal, en mi opinión. En la pandemia y en 2008, el instrumento utilizado fueron los QEs, que no inyecta dinero al mercado sino reservas bancarias mediante la compra de bonos en el mercado abierto. Los QEs no crean inflación, pero como esas reservas acaban en bancos, fondos… Se genera una demanda de viviendas, valores en bolsa y bonos y en esos casos sí hay cierta inflación, pero nada comparado a lo que Fisher anunciará y ya no digo nada de Friedman.
Juan, si quieres elegimos un tema y debatimos, pero no me vayas llenando mis posts de comentarios/posts o comenzaré a pensar que tienes ayuda…
Tengo un post sobre el tema, te pongo aquí el link por si quieres echarle un vistazo: https://dinamicamonetaria.es/la-ecuacio-cuantitativa-de-dinero-explicacion-causal-o-falacia/